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路演观察|新能源供应链蜕变Tier X.5居上，英恒科技(1760.HK)跑出成长加速度

时间 :2023-06-21 14:42:24   来源 : 格隆汇

编者按：近期，由格隆汇举办的“2023格隆汇中期策略会《新时代·新科技·新变革》”在深圳举行。本次会议汇聚了17家机构首席，16家上市公司高管，400+高净值投资者。在圆桌会议上，华西证券研究所副所长、汽车行业首席分析师崔琰，与汽车电子龙头英恒科技的副总裁秦晨对行业的未来进行了深入的探讨，为投资者了解行业、捕捉未来投资机会打开了一扇窗口。


(资料图片)

站在六月的尾巴上，国内外汽车电子板块出现明显的反弹行情。

上周A股市场新能源汽车指数和智能车指数累计分别上涨5.4%和5.7%，分别跑赢沪深300指数2.1%和2.4%，纽交所全球电动智能车指数累计上涨5.9%，跑赢标普500指数3.3%。

显然，下半年汽车电子景气度有望抬升。我们又该如何描绘未来景气度的全景图？

智能化+电动化+下乡出海三轮驱动

趋势一：新一轮智能化浪潮

众所周知，汽车智能化带来了一系列的技术创新和变革——自动驾驶技术的发展使得汽车能够实现部分或全面的自主驾驶，大大提升了驾驶安全性和驾驶舒适性；智能座舱系统将人机交互体验提升到新的水平，智能互联功能将实现实时导航、远程控制和云端服务等功能。

而随着ChatGPT快速普及和大模型的火速落地，智能汽车可能迎来进一步的技术浪潮，智能座舱、智能驾驶迭代升级速度有望加快；市场对于FSD完全版在中国的试点城市开放翘首以盼，城市领航成为新的催化剂。英恒科技的副总裁秦晨认为，多核分布式计算是长期的发展方向，对于智能化系统而言，通常需要多核处理器进行协同工作。如若这些新一轮智能化升级到来，将显著提升对于智能汽车硬件端、软件端的需求。可以肯定的是，智能化仍然是具备充分想象空间的长期趋势。

展望未来的同时，更要立足当下。长期向好是肯定的，但是中短期智能化将走向何方，是市场热烈关于的议题。

英恒科技从产业深度洞察的视角出发，对智能化的发展做出了预测，认为未来五年自动驾驶会持续增长，增长动力集中在L2与L2+级阶段。ADAS可分为L0-L5六个级别，目前智能驾驶处于L2的放量期、L3的导入期。据科尔尼预测，未来三年L1-L2级自动驾驶仍为主流，但渗透率将不断提高，预计2024年乘用车L1-L2级自动驾驶渗透率将达到75%。

英恒科技在2016年就入局智能汽车领域，前瞻性布局自动驾驶域控制器、智能网关、毫米波雷达等相关应用，目前已成功突破了L3级的产品。在务实精神之下，公司将先进技术应用至L2与L2级产品之上，并取得了良好的成绩。此外，英恒科技在网联化上也有充足的产品储备，仅仅是在2023年第二季度，英恒科技就计划推出行泊及舱泊一体的域控制器，融合了V2X、UWB、5G通信等功能的汽车通信控制单元，跨平台的多种服务型网联产品等等具备竞争力的新产品。

在优秀的竞争力之下，英恒科技充分受益于智能化的浪潮。根据年报，2022年英恒科技的智驾网联解决方案收入达2.55亿元，同比增长高达151%。这些数据能侧面说明汽车智能化浪潮依然强劲。

值得一提的是，英恒科技的ADAS已在2022年开始交付，预计将在2023年规模化交付后进一步迎来爆发性增长的业绩。

趋势二：电动化方兴未艾

电动汽车以电动驱动系统替代了传统的燃油发动机，实现了零排放和低能耗的特点。

不同于传统燃油车的半导体主要集中在车身、底盘安全等传统汽车电子领域，电动汽车需要高性能的电池管理系统、电机控制系统和电力电子系统等关键技术，以实现高效的能量转换和优化的驱动性能。此外，电动汽车还需要智能充电系统、电动车载网络和远程监控系统等配套设施。由于电动汽车渗透率仍在较快提升，对汽车电子系统的升级需求将是长期的。

“任何市场在高基数之上都难免放缓增速，但是整体需求增量还是很大。”英恒科技的管理层在随后的路演中表示。

从英恒科技的身上，我们还能看到远超出市场平均水平的结构性机会。2022年，英恒科技的新能源解决方案业务收入高达20.67亿元，，同比增长达91%；2020年-2022年，该板块收入的平均年复合增长率高达110%，实现了三年翻四倍的增长。

英恒科技早自2009年起就加大新能源汽车电控领域的研发投入，将传统车时代的优势，迁移到新能源汽车电子之上。公司凭借着技术积累和客户资源直接切入至三电系统和热管理系统，提供BMS、VCU、MCU等核心产品。根据NE时代数据等信源，2021年，公司的BMS装机量居于行业前八，VCU装机量排名行业第四，MCU产品亦处在市场中占据了领先的地位，在动力域领域处于竞争的第一梯队。

德邦证券研究所指出，在存量市场竞争时代，自主品牌在国内的新能源汽车市场独领风骚，许多合资车企逐渐意识到这一严酷现状，加速推进电动化布局。大众、本田、上汽通用、北京现代等车企纷纷在中国市场加快新能源车型投放速度，电动化浪潮方兴未艾。

趋势三：“下乡”与“出海”

5月，国家发改委和国家能源局推出《关于加快推进充电基础设施建设，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》；6月，五部委组织开展23年新能源汽车下乡活动，参与活动车型共有69款。我国乡村地区新能源汽车仍处于起步阶段，新能源汽车消费潜力具备充分的释放空间。

对比起“下乡”，“出海”的成效更快兑现。

华西证券研究所副所长、汽车行业首席分析师崔琰在圆桌会议上指出，新能源汽车出口量的显著增长，中国品牌在全球市场上的竞争力不断提升。

“中国已成为全球第二大汽车出口国，并有望很快成为第一大出口国。我们目前已经与许多客户合作，客户的车辆已经成功进入海外市场，我们相信这个市场将会越来越大。”英恒科技的副总裁秦晨表示。

秦晨进一步指出，整车出口的过程中不仅要面临着不同国家和地区之间法规和标准的差异，还需要满足对车辆的质量和可靠性更高的要求。新兴的自主品牌而言面临更大的挑战，但这也为英恒科技这样具备更高安全性和更高质量标准的解决方案提供商提供了更多的机会。

技术和市场正面临新的趋势和革新，这样的变化传导至产业链之上，并重塑整个汽车供应链。

供应链蜕变，Tier X.5居上

传统的汽车供应链中存在较为明显的层级特点，各层级之间单项传导、相对独立。比如，一级和二级供应商向汽车制造商交付产品，汽车制造商组装产品并制造汽车，然后通过其附属的经销商出售给最终客户。

但在电动化和智能化趋势下，一切变得十分不同，整车厂、Tier1和Tier2各司其职的运行链条被迅速打破。

“由于越来越多的整车企业强调自主研发和核心技术的可控性，他们开始扮演更多的系统集成商角色，并与软件和半导体厂商进行合作。半导体短缺又使得整车厂与半导体厂商之间产生紧密衔接。”秦晨指出，“对于电动车和智能电动车的核心零部件，传统的一级供应商已经不再占据主导地位，取而代之的是软件供应商、硬件供应商以及系统集成商和服务商的角色。”

整车厂越过Tier 1直接委托Ter 2供应商进行集成，意味着层级变扁平，并为国产厂商切入供应链提供了充分的条件。

英恒科技前瞻性地定义自身为汽车电子产业服务平台，意在通过搭建研发技术平台和产业化平台达成助力中国汽车产业发展的使命，担任起新趋势中“Tier X.5”的角色。Tier X.5即以客户为中心，对接上游资源，整合下游资源，通过提供软件、硬件和服务的组合，为客户提高了资源配置效率。

要成为一个优秀的Tier X.5平台型公司，需要依托技术积累、龙头客户绑定、资源聚集等手段实现。

从研发的角度来看，英恒科技的模式相当特殊——公司采用“轻资产重研发”的模式，以实现行业内的技术领跑。公司拥有一只近千人的研发团队，研发人员占总员工数近七成。英恒科技研发投入占整体运营成本的比重逐年上升，从2020年的46%上升至2022年的60%。

公司还通过与上下游共同研发的模式来实现研发共赢，解决卡脖子环节。公司上游芯片合作伙伴包括英飞凌、美国伊顿、EPSON、松下、地平线等等。其中，国产芯片龙头地平线是目前国内唯一一家实现车规级AI芯片前装量产的企业，能够覆盖从L2到L4全场景整车智能芯片方案。2020年，二者开始联合开发基于国产芯片的L3级别自动驾驶域控制器；2021年，英恒科技与地平线合作推出了车规级AI芯片征程5，英恒科技成为此款芯片官方授权硬件IDH合作伙伴。

东吴证券研究所指出，英恒科技作为地平线深度合作伙伴，围绕不同的Tier 1定制化需求，正持续开展深层次的合作级开发相关解决方案，能为更加广泛的客户提供专业服务。

图：英恒科技与地平线紧密合作

数据来源：英恒科技官网，地平线官网，与非网，汽车之家，东吴证券研究所

目前，英恒科技的客户既覆盖比亚迪、广汽、吉利、理想、零跑、小鹏等国内传统整车厂和造车新势力，也包括宁德时代、星宇股份等知名Tier1供应商。

跑出成长加速度

平台型企业的成长逻辑在于可以享受单车价值量和市场份额的双击增长。

由于TierX.5模式可以快速响应客户需求，与上下游联合突破高技术壁垒。这使得英恒科技得以较快拓展业务边界以及落地新产品。

近年来，公司快速从传统竞争优势领域的车身、安全、动力系统的解决方案；延展至电动汽车核心相关的三电解决方案（电池管理系统BMS、电机控制单元MCU及整车控制单元VCU）和热管理系统，构筑了新能源解决方案业务的第二成长曲线；再快速突破智驾网联的解决方案业务，构筑出第三成长曲线。

从2022年年报不难看出，在传统业务稳健发展同时，第二、三曲线接棒，驱动公司收入和盈利水平快速增长。2022年，公司的营业收入同比增长52%至48.3亿元。同期，英恒科技的毛利率同比提升至21.5%；尽管美国加息周期和利率波动抵消了部分利润，公司的净利润率仍同比提升超1/3至8.5%。在收入体量与盈利水平双双大幅提升之下，2022年公司归母净利润达4.15亿元，同比实现翻倍。英恒科技继续与投资者分享成果，2022年每股股利创下上市以来的新高，同比增长近九成。

这不仅说明Tier X.5模式十分适合新的供应链环境，还再次证明了这一趋势——像英恒科技一样拥有竞争力的平台型企业将在重构的价值链中占据重要地位。

最新的数据显示，新能源车销量正在回暖。根据中汽协的消息，2023年5月，中国电动车销量71.6万辆，同比增长60%，环比增长13%；其中，BEV销量同比增长50%，PHEV销量同比增长91%。根据Marklines的数据，5月，美国电动车销量12.1万辆，同比增长43%，环比增长6%；其中，BEV销量同比增长39%，PHEV销量同比增长62%。

景气度拐点似乎到来，有望刺激板块进入估值修复区间。或许是时候重新审视英恒科技的投资价值了。

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